并购基金经典模式解析
来源：搏实资本
并购基金（Buyout funds)是私募股权投资的一个分支。简单讲，并购基金是用于获取标的企业的控制权、控制目标公司的董事会，并且对目标公司的发展和治理施加影响，通过管理溢价持有一定时期后借助战略投资者受让实现退出的私募股权基金。美国80年代兴起“第四次并购潮”，并购基金在其中扮演着重要的角色，并发展迅速。以KKR为代表的并购基金极大地推动了并购市场的发展。90年代之后，由于宏观经济下滑，高杠杆垃圾债的风险得不到控制，并购市场一度萧条。2006年前后，美国兴起了第五次并购潮，这一时期不少大体量的并购业务正是由并购基金主导的。各种操作技巧更为成熟并衍生了不同的投资策略，在并购市场上发挥着重要的作用。当时中国的并购市场正处于萌芽阶段，中国第一支并购基金弘毅投资于2003年成立。当前中国的并购市场发展迅速，特别是在上市公司的重组并购方面。据搏实数据显示，截止2017年10月底，在基金业协会备案的股权及创投类基金规模已达到6.8308万亿。
产业投资基金，一般指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业进入成熟阶段后通过股权转让实现资本增值。并购基金与产业投资基金的区别在于，并购基金专注于成熟企业，传统的并购基金意在获得目标企业的控制权。
根据目前上市公司参与的产业并购基金，搏实投研部认为可以归纳为三种模式：
第一种模式是上市公司与券商联合设立并购基金。2012年，中信并购基金成为国内券商第一只获批的并购基金。2014年下半年，华泰证券通过旗下全资子公司华泰紫金设立了华泰瑞联基金管理有限公司，之后华泰瑞联发起设立了北京华泰瑞联并购基金中心。
第二种模式是上市公司联合银行业成立并购基金。如2015年，东方园林与民生银行建立战略合作关系，协助公司制定产业链并购整合的金融方案。
第三种模式是“上市公司+PE”设立并购基金。2012年，投资机构硅谷天堂首创“上市公司+PE”并购基金模式。PE作为并购的主要推手，通过参与定增、大宗交易等方式收集筹码，之后帮助上市公司在上下游产业链寻找并购标的，以提升公司业绩，刺激股价上涨。上市公司、PE机构、财务投资者均可以从“上市公司+PE”型的并购基金各取所需。
（一）操作步骤
1、项目筛选
PE机构作为基金管理人，负责项目筛选、立项、行业分析、尽职调查、投资建议书撰写等。上市公司会协助PE机构开展上述工作，有的上市公司会利用行业优势主导项目源的提供和筛选工作。
2、投资决策
在投资决策方面一般有两种模式，其中主流为上市公司一票否决，即上市公司在决策中有两次一票否决权，即在项目开始调研时，若上市公司觉得项目不好，调研就会取消；当项目进入了决策委员会时，若上市公司认为没有收购意义，也可直接否决。另一种模式为投资决策委员会投票多数通过原则。投资决策委员会由PE机构和上市公司共同委派人员构成，投资决策采取2/3以上多数通过的原则。
3、项目通过后，PE与上市公司联合成立并购基金，通过并购基金收购标的资产的股权。
4、退出方式
如果项目正常运行，退出方式主要为：
（1）由上市公司并购退出。这是主流模式，PE可以与上市公司约定在并购基金的存续期内，上市公司有优先收购项目权利。之后，并购基金将有自由处置权，可以考虑直接让项目IPO或卖给其他公司。
（2）独立在境内外资本市场进行IPO，完成退出。
（3）将所投资项目转让给其他产业基金，完成退出。
（4）由所投资项目公司管理层进行收购，完成退出。
如果项目出现意外，对于上市公司或其大股东外的其他LP而言，上市公司大股东通常将给予一定的兜底，主要有两种情况：
对于“投资型”基金，上市公司大股东的出资相当于“有限劣后”模式，如果亏损在上市公司大股东出资范围以内，则由上市公司大股东承担；而亏损超出其出资范围的部分，超出部分由其他LP按出资份额共同承担。
对于“融资型”基金，即为上市公司大股东融资。上市公司大股东除了要出一定数额的资金，还要对另外LP的出资承担保本付息的责任。
（二）交易模式图
1、对上市公司来说，首先，该模式有利于消除并购项目风险，即上市公司可借助PE对项目专业的判断经验，提高并购项目的成功率。
2、并购基金通过自有资金或自筹资金收购标的资产的股权，再将标的通过换股的形式出售给上市公司。上市公司只需支付部分出资即可锁定并购标的，不占用上市公司过多的营运资金，减轻上市公司的资金压力。
3、“PE+上市公司”模式有利于提高并购效率。一般来讲，上市公司的资金除自有资金外主要通过非公开发行、配股等股权融资和商业银行贷款、发债等债权融资方式，均需要一定的时间，这可能错失并购标的机会。
4、有助于提升公司价值。通过并购方式引入战略投资者，通过PE的专业募资能力和强大的资源整合能力，可以降低并购交易的风险，迅速消化并购标的，提升上市公司的运营实力和公司估值。
搏实观点：“PE+上市公司”并购基金模式需要关注的风控要点。一些上市公司的大股东喜欢通过资本运作，把并购业务作为资本运作的平台，做为题材刺激公司股价在二级市场的表现。然而根据证券法律的相关规定，上市公司的资本运作及相关信息是要按照相关规定进行披露的，并受到监管。PE机构及上市公司的内部高层是消息的知情人员，因此更要加强风险的把控，防止内幕交易，操纵市场及利益输送问题。此外，上市公司内部要重视相关人员的从业道德风险，加强有效的制度安排，包括法律法规的学习和企业保密制度的建设。同时要将相关知情人员控制在一定人数范围内。双管齐下，才能有效控制好风险。
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